Muy preocupante: Inflación no menor a 35% y el fantasma de otra megadevaluación

Días atrás, Domingo Cavallo, quien en 2008 anticipó la estanflación argentina, explicó que la etapa más dolorosa se viviría cuando ya fuera inevitable la carrera entre la brecha cambiaria y las tasas de interés. Esa es la etapa que ha comenzado. El BCRA podría aliviar la tensión entre la brecha cambiaria y las tasas de interés, aceptando el hoy día mercado paralelo, dejarlo funcionar como un mercado financiero totalmente libre, y permitir que por ese mercado se cursen todas las transacciones financieras, incluidas repatriación de capitales y remisión de dividendos. Pero no es el espíritu del mundo K. En ese caso, hay que leer con atención el informe de Economía & Regiones, en especial los 4 escenarios alternativos del final.

Nadie sabe por qué Cristina Fernández de Kirchner eligió a Axel Kicillof ministro de Economía. Sin embargo, el resultado es lamentable. La sensación es una economía a la deriva. ¿Y dónde está el piloto?, hay que preguntarse.

CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economía & Regiones). El nivel de actividad global registró una caída de 1% interanual en marzo’14, acumulando un retroceso de 3% entre septiembre ‘13 y marzo ’14 (medido sin estacionalidad). 

 

La mayoría de los subíndices que componen el indicador ponen de manifiesto la merma de los distintos sectores: entre marzo ’14 y el mismo mes del año anterior, la producción industrial se redujo un 10% (según Fiel); la construcción (medida a través de los despachos de Cemento) cayó un 3% y la venta el supermercados y centros de compra (relevados por INdEC y deflactados con la Inflación que informa el bloque opositor en el Congreso Nacional) mermaron un 2% y 6% respectivamente. 

 

En este escenario, proyectamos como mejor escenario una caída del PBI de -1.8% para 2014. 

 

Aún con fuerte caída del nivel de actividad económica en 2014 la inflación será bastante superior a la del 2013 (30% a/a). En pocas palabras, inmersa en la crisis cambiaria desatada en enero pasado, la economía argentina atraviesa un proceso estanflacionario delineado por recesión e inflación elevada. 

 

Enfocado en amortiguar los efectos negativos de la crisis cambiaria de enero pasado, el BCRA había empezado un proceso de ajuste (parcial) subiendo tasas de interés y absorbiendo pesos del mercado, con el objeto de comprar algo de tiempo para que el Tesoro hiciera el ajuste fiscal; verdadero origen de los desequilibrios macroeconómicos y problemas cambiarios. 

 

Sin embargo, luego de 3 meses no ha habido reducción alguna del gasto público (e incluso la intención de ampliar muchos programas sociales). 

 

En este escenario sin ajuste fiscal y sin solucionar el origen de los problemas macroeconómicos y fiscales, el Central podría empezar a bajar la guardia; lo que explicaría la reciente baja de tasas de interés y la micro-devaluación del tipo de cambio de la semana que pasó. 

 

Las tasas de interés que pagan las LEBACs han bajado, en promedio, alrededor de casi 2 puntos porcentuales. Las LEBACs a 91 y 112 tuvieron tasas de corte del 26,80% y del 26,99%. Las LEBACs de 126 y 168 días tuvieron cortes 27,10% y 27,36% en la última licitación. Para las más largas (203, 294 y 343 días), las tasas fueron de 27,55%, 27,98% y 28,19%; respectivamente. 

 

Paralelamente, el mercado de futuro ROFEX espera un dólar en torno a $9.60 para fin de año, lo cual implica una tasa implícita de devaluación anualizada del 31.8%. Esa misma tasa a mayo próximo es del 33.7%. 

 

Es decir, en la actualidad el rendimiento esperado del dólar (oficial) supera las tasas en pesos, lo cual jugaría en contra de la demanda de dinero y podría llegar a atentar con la calma cambiaria que había comprado el BCRA desde enero pasado.

 

Justamente, el deslizamiento del tipo de cambio oficial podría confirmar y fortalecer los rendimientos futuras del dólar, realimentando las expectativas de inflación y el aumento del nivel general de precios, que en términos interanuales se ubica en un punto record. 

 

Deslizar el tipo de cambio oficial (hacia arriba) sin subir las tasas y con rendimientos en pesos por debajo de la devaluación esperada es una jugada riesgosa que podría acelerar la inflación, que en ese contexto le ganaría al tipo de cambio. 

 

Por el contrario, si se quiere deslizar el tipo de cambio y que la inflación no se “coma” la devaluación, el BCRA debe subir la tasa por encima de la rentabilidad esperada del dólar. 

 

En abril, en términos interanuales, la inflación se ubica en 39%. Su valor final en diciembre 2014 dependerá de que haga el gobierno en materia fiscal, monetaria y cambiaria. 

 

Un déficit elevado, mayor emisión y más devaluación, generarán mayores incrementos del nivel general de precios. Puntualmente, si bien la inflación depende de las medidas que se tomen de acá en adelante, no puede ser menor que el 35% anual en 2014. 

 

El enfriamiento y caída de la actividad difícilmente podrán moderar la tasa de inflación como sucedió en 2009 cuando la economía cayó un 3.4% y la inflación se redujo 3 puntos porcentuales pasando de 19% a 16%. 

 

Actualmente, la inflación se acelera a pesar de que el nivel de actividad sigue en caída. Esto sucede porque las expectativas inflacionarias del público son racionales y muy diferentes a las de 2008 / 2009. 

 

Las expectativas de inflación, que son la principal variable que impacta sobre la inflación, se forman en función de los fundamentos de la economía y a partir de lo que se espera en materia de política económica. 

 

Los agentes económicos perciben el exceso de gasto público que acrecienta el déficit fiscal año tras año. Saben que el gobierno no tiene intención de ajustar el gasto y que seguirá pagando a sus acreedores con reservas del Central. 

 

Al mismo tiempo, asumen que la emisión monetaria es la única fuente de financiamiento del Tesoro. 

 

De modo que si el público prevé más déficit fiscal y anticipa un aumento de la emisión, esperará más inflación y devaluación, y seguramente buscará protegerse de la pérdida de ingresos que genera la devaluación demandado divisas provenientes de las reservas del BCRA, que terminará convalidando dicho proceso -con el objetivo de defender las reservas-, tal como ocurrió en enero de este año. 

 

Los niveles de inflación actuales muestran que de mantenerse el tipo de cambio fijo, nuestro sistema productivo habría perdido en junio, la competitividad ganada gracias a la devaluación de enero. 

 

Si bien el traspaso de la devaluación a precios no fue inmediato, la tasa de inflación mensual promedio (4.1%) más que duplicó a la del año pasado (2%), generando una inflación acumulada mayor al 17% entre enero y abril (según el relevamiento de precios del Congreso Nacional). 

 

De modo que con un 1,85% mensual en mayo y junio (bastante menos que los meses anteriores), el aumento de precios habría acumulado un 23% al 6to mes, igual que la variación del tipo de cambio en enero pasado. 

 

En este contexto, es posible estudiar 4 escenarios que arrojen algo de luz sobre lo que podría suceder en materia de “inflación y dólar” de aquí a fin de año. 

 

Los escenarios se basan en diferentes medidas de política monetaria y cambiaria, pero presuponen que el nivel de actividad cae en torno al 1,8% anual y el tipo de cambio real tiene una tendencia a la apreciación. 

 

Hasta que la coyuntura internacional no se modifique sustancialmente, es muy difícil obtener ventajas de competitividad mediante el tipo de cambio nominal exclusivamente. 

 

Es decir, los procesos devaluatorios que no se trasladan a precios, como a principios de la década actual (2003/2005), no se repetirán. Inexorablemente las devaluaciones se trasladarán a precios rápidamente, impidiendo una ganancia de competitividad efectiva. 

 

Escenario 1 – Tipo de cambio fijo con desaceleración de la inflación anual 

 

Ya la tasa de inflación interanual se ubica en torno al 39%, con un probable aumento marginal en mayo (dada la menor base de comparación en mayo ’13). 

 

De modo que para que el 2014 cierre con un avance del nivel general de precios en torno al 35% interanual, se necesitaría una inflación mensual del 1.8% todos los meses desde junio a diciembre. 

 

Sin lugar a duda, lograr una inflación de 1.8% mensual todos los meses en el 2do. semestre es complicado. En este sentido, sólo basta con remarcar que la inflación promedio mensual de 2010/2013 fue 1.9%. 

 

Es decir, para que la inflación de 2014 sea 35% se necesita que la inflación del 2do. semestre sea más baja que la de los 3 años anteriores. 

 

No es imposible, pero es difícil. Para generar esa marcada desaceleración de la tasa de inflación del 40% anual (mayo) al 35% anual (diciembre) se necesitaría anclar el tipo de cambio oficial en $8.

 

El problema es que este escenario tiene implícito una inflación del 35% y una devaluación punta a punta de 23% ($8 vs $6) y por ende se incurriría en una pérdida de competitividad del 9% aproximadamente contra diciembre de 2013. 

 

O, lo que es lo mismo, el dólar se encontraría un 9% más barato en diciembre 2014 versus mismo mes 2013; lo que podría volver a generar tensiones en el mercado cambiario provocando pérdida de reservas internacionales, sin que este escenario resulte ser un equilibrio estable, lo cual conduciría a una nueva devaluación y a más inflación y la meta de 35 anual no se alcanzaría. 

 

Escenario 2 – Tipo de cambio creciente con desaceleración de la inflación

 

Un escenario alternativo es que el Gobierno intente volver a ganar la competitividad perdida con micro devaluaciones a partir de julio. 

 

En este caso se intentaría que la devaluación (45% punta a punta) le gane al aumento de precios. 

 

De modo, que desde julio en adelante el BCRA convalidaría devaluaciones en torno al 2,8% mensual, haciendo que el tipo de cambio cierre el año en $9,46. 

 

Sin embargo, para que ese “arrastre del tipo cambio” no se traslade a precios y que la inflación se mantenga en torno al 1.8% mensual todos los meses, es necesario un fuerte aumento de la tasa de interés. 

 

Suponemos que para que este escenario resulte un equilibrio estable se requiere que la tasa de referencia se ubique por encima de la expectativa de devaluación, es decir por encima del 45% - 50%, lo que podría complicar aún más la dinámica del nivel de actividad. 

 

De modo que a fin de año se ganaría un 7,3% de competitividad, o lo que es lo mismo, el tipo de cambio se habría depreciado un 7,3% contra el mismo mes del año pasado.

 

Escenario 3 – Tipo de cambio creciente con desaceleración de la inflación 

 

En este escenario suponemos que se intenta ganar competitividad incrementando mensualmente el tipo de cambio a partir de julio hasta que alcance los $9,46 a fin de año, como en el caso anterior, pero sin aumentar la tasa de interés de referencia ni llevar a cabo un marcado ajuste fiscal. 

 

De modo que, sin una fuerte señal que contenga las expectativas de inflación, consideramos que la devaluación de 2,8% mensual se trasladará inmediatamente a precios e incluso generará un aumento del nivel general de precios mayor a la devaluación, producto de la inflación reprimida. 

 

En resumen, sin un fuerte ajuste fiscal o una significativa suba de tasas de referencia, el “arrastre del tipo de cambio” con una devaluación implícita del 45% generará una inflación del 50%, con una pérdida de competitividad implícita del 3,2% aproximadamente. 

 

Escenario 4 – Brusca devaluación con aceleración de la inflación sin ajuste 

 

Una última alternativa sería sostener el tipo de cambio fijo en $8, hasta que se termine de liquidar la cosecha de soja. 

 

Luego, alrededor de octubre el BCRA convalidaría una brusca devaluación del 18% aproximadamente, tal que el tipo de cambio pase de $8 a $9,46. 

 

Si dicha devaluación se efectúa sin un ajuste fiscal y/o una suba de tasas de interés, la misma se trasladaría a precios con más velocidad que la devaluación de enero. 

 

De modo que, si bien la nueva devaluación de octubre ’14 (18%) habría generado una ganancia de competitividad en diciembre ’14, la misma se habría desvanecido para febrero de 2015.